国债期货市场现状、问题及展望
摘 要
金融衍生品作为全球最为活跃的衍生品，其在对冲市场性风险和资产管理中发挥了非常关键的作用。国债期货作为利率衍生品中的重要品种，其在金融市场中的地位十分重要。2016年全球金融衍生品市场成交量中，有14%左右的成交集中在利率衍生品。国债市场是经济运行中一个重要的组成部分，作为政府一种临时性的筹资手段，国债为我国长期以来的经济建设提供了重要的资金支持。近些年来，虽然我国国债市场的建设取得了一定的发展，但与发达国家相比仍然存在很大差距，也存在着诸多问题，影响了国债对我国经济发展的积极作用，因而对国债问题的研究自然成为经济理论界关注的焦点问题之一。本文首先对国债的涵义作出界定，在了解国内外研究现状的基础上，分析当前我国国债市场发展现状，并进一步从我国国债市场的法律基础、国债发行市场、国债流通市场以及国债市场的监管机制四个方面，分析目前我国国债市场运行中存在的缺陷与不足，从而提出完善我国国债市场发展的政策建议。由于国债期货市场的发展状况不仅对于推进利率市场化改革本文收集整理具有重要意义，而且对于市场稳健运行、完善金融市场体系具有重要作用，因此本文将全面分析我国现阶段国债期货市场发展状况，并提出相应建议及展望。
关键词：国债 发行市场 流通市场 监管 展望
目录
一、引言 1
（一）选题背景及意义 1
1.选题背景 1
2.选题意义 1
（二）文献综述 2
(三)研究内容与方法 3
二、 国债市场运行的基础理论 3
（一） 国债的涵义 4
（二）国债在经济发展中的作用 4
1.弥补财政赤字 4
2.筹集建设资金 4
3.调节经济，实现金融调控 4
三、我国国债市场存在的问题 4
（一）国债发行市场存在的问题 4
1.发行规模偏小 5
2.发行频率较低 5
3.定价机制有待进一步完善 6
（二）国债流通市场存在的问题 6
1.市场分割状况较为突出 6
2.市场流动性较差 6
3.市场缺乏风险规避工具 7
4.市场尚未形成完整、可靠的收益率曲线 7
（三）国债期货市场发展及经验教训 7
1.我国国债期货市场发展概况 7
2.从“3.27”事件看我国国债期货市场初期存在的问题 8
3.国债市场的监管体系有待完善 9
四、促进我国国债市场发展的对策建议 9
（一）完善国债市场的法律法规制度建设 9
（二）建立低成本、高效率的国债发行市场 9
1.进一步扩大国债发行规模 9
2.提高国债发行频率 10
3.完善国债发行定价机制 10
（三）建立高流动性、高安全性的国债流通市场 10
1.建立统一互联的国债市场体系 10
2. 发挥做市商的作用 10
3.积极开发金融衍生产品 10
（四）构建国债市场监管机制 10
1.建立集中统一的监管体系 10
2.完善与创新监管工具 11
附 录 11
参考文献 12
一、引言
（一）选题背景及意义
1.选题背景
自从1981年恢复国债发行和1988年开放国债二级市场以来，国债的发行量逐步增大，交易额也不断增多，国债市场已成为整个市场体系建设当中的一个重要组成部分，成为财政政策和货币政策的结合点以及社会资金循环的一个重要渠道，一个具有中国特色的国债市场已初具规模。国债的投资价值已被广大投资者所认可。国债已经从一种单一的筹资工具发展成为集融资储蓄投资宏观调控为一体的多面手，真正成为信誉高、变现能力强的“金边债券”。
2013年以来，我国利率市场化改革明显提速。金融机构贷款利率管制全面放开，贷款基础利率（Loan Prime Rate）集中报价和发布机制正式运行，常备借贷便利操作（Standing Lending Facility）有序开展，以同业存单为代表的替代性负债产品市场化利率定价范围逐步扩大。与此同时，随着金融创新、互联网金融的不断发展，利率变动因素日趋复杂，波动明显加剧，利率风险对金融机构的影响正日渐增强，各类市场主体管理利率波动风险的需求日益强烈。在此背景下，2013年9月6日，我国国债期货重新上市交易。
国债期货作为场内利率衍生品中的基础商品，是当前国际市场成交最活跃、应用最广泛的利率风险管理工具之一。国债期货不仅能够有效管理利率风险，而且通过价格发现还有助于为基准收益率曲线寻找合理远期利率参照标准，推进利率市场化改革，引导市场中长期利率的形成。事实上，早在1992年国内就曾推出过国债期货交易，但是由于当时市场环境、合约设计以及监管机制等方面的先天不足，市场投机气氛浓厚，最终于1995年2月触发了著名的“3.27”违规操作事件，以万国证券公司为代表的期货空方在并无交易保证金的情况下违规抛出大量的卖单，操纵国债期货价格，使之严重偏离现货价值，对国债市场造成了沉重打击，国债期货交易也在当年5月被叫停。时隔18年后，国债期货重新上市交易，如今已平稳运行了一年多。由于国债期货市场的发展状况不仅对于推进利率市场化改革收集整理具有重要意义，而且对于市场稳健运行、完善金融市场体系具有重要作用，因此本文将全面分析我国现阶段国债期货市场发展状况，并提出相应建议。中国经济发展和改革深化带来了一个“国债时代”。但是，从发达国家国债市场发展的实践来看，在任何国家，大量国债的发行都必须以一个发育完善、运行正常、流通顺畅的国债市场为依托。如果没有相当发达的国债市场，特别是发达的国债二级市场，国债的大量发行也是不可能的。从我国的情况来看，国债市场的建设虽然取得了一定的发展，但与发达国家相比还存在着很大的差距。中国的国债市场仍然处于初级阶段，还不能适应现代市场经济条件下财政政策与货币政策运作的要求，还存在着诸多问题，影响着国债市场化改革以及中国经济体制改革的顺利进行。因而国债问题的研究自然成为经济理论界关注的焦点问题之一。
2.选题意义
（1）理论意义
国债市场理论是国债理论不可或缺的组成部分。由于历史原因，我国国债理论尤其是国值市场理论比较欠缺。本文对国债市场的系统分析和研究可以发展国债市场理论，丰富和完善我国的国债理论。另外，国债市场又属于金触市场的范畴，发达国家的国债市场既是货币市场的重要组成部分，又是资本市场的重心，它们之间是相互联系，互为条件的，所以对国债市场的研究在丰富国债理论的同时也将促进货币市场、资本市场理论的发展，丰富金融市场理论。
（2）实践意义
①、国债市场研究可以支持我国财政政策，减轻财政负担
健全的国债市场不仅有助于拓宽财政融资渠道，缓解当前财政收支矛盾，而且能促进财政利用社会闲散资金加大基础产业投资，优化投资结构，扩大内需，拉动经济回升。
②、国债市场研究有利于中央银行宏观调控功能实现
中央银行公开市场操作主要是通过在国债市场上进行买卖和回购交易吞吐货币量，调节市场信用规模，并影响利率水平。它是央行最常用的货币政策工具，能否达到理想效果则取决于国债市场的深化程度。
③、国债市场的研究可以促进金融业的发展和深化
随着金融体制改革不断推进，各金融机构商业化经营管理意识增强，他们越来越需要像国债这样安全性、流动性和收益性高度统一的金融工具来进行资产管理。只有健全的国债市场才能为国债工具提供高度流动性，实现国债安全性、流动性和收益性的真正统一。
（二）文献综述
判断期货市场的发育程度，主要是从市场的流动性水平、期现货之间的价格关系以及价格发现功能三个维度进行分析。
流动性是金融市场的基础，合理充裕的流动性有助于提高市场的价格发现能力、降低交易成本、吸引更多投资者参与交易。Amihud和Mendelson（1991）把证券资产转换为现金的交易成本定义为流动性，认为短期投资更需要流动性。由于期货市场的交易多以短期交易为主，因此期货市场的流动性更显得尤为重要。衡量市场流动性的指标较多，Chordia等（2001）用成交量、换手率来衡量市场流动性，这是衡量流动性最简单也最直观的指标，市场交投越活跃，成交量越大，则流动性越高，期货市场没有换手率的概率，因此可以用成交量来衡量。Amihud （2002）把交易成本纳入流动性测度，提出了著名的非流动性比率（Illiquidity Ratio）来衡量流动性，具体的表达式如式（1）。其中，IliqT代表一段时期内的非流动性水平，该指标越大，说明市场交易对市场价格的冲击越大，即市场流动性越差，Rett代表当日涨跌幅，Vol1代表成交量。
期货价格和现货价格间的关系自期货产品诞生之初就备受学者和广大业界人士的关注。根据无套利理论，期货价格应等于现货价格加上融资成本。叶永刚和黄河（2004）回顾了著名“3.27”国债事件的教训，认为正是当时市场定价严重背离了这一基本的金融规律，才最终使得早期的国债期货市场被叫停。国债期货和普通金融期货产品最大的区别在于，国债期货对应的现货并不真实存在，只能通过转换因子使一揽子可交割国债处于几乎相同的地位，因此国债期货的卖方实际隐含了一个可以选择交割何种期限债券的品质选择期权（Quality Option），从而国债期货价格比理论价格偏低。从美国国债期货市场的运行经验来看，Elton等（1984）分析了美国国债期货的每日交易数据，发现美国国债期货合约利率高于理论值，即期货实际价格低于理论值，一旦两者之间的价格偏离超过交易成本，就可以进行套利交易。Hemler（1990）用多种方法测算了国债期货中的品质选择期权价值，认为该期权价值约占合约面值的0.2%到0.3%之间。经验研究中，判断国债期货套利机会最重要的指标是隐含回购利率（ImpliedRepo Rate，IRR），它是投资者现在持有最便宜可交割券的多头，同时卖空国债期货合约，持有到期并交割获得的收益率（黄桂林，2014），本文也用这个指标分析期货价格和理论价格之间的关系。
国债期货的价格发现功能的发挥情况主要通过研究期货市场和现货市场之间的信息传导机制，也就是期现货价格的领先一滞后关系，来进行分析。Cox（1976）认为，由于高杠杆和低交易成本，期货市场相比现货市场更能够吸引投机者，而投机者为了能够从交易中获利，就会努力寻找和评估相关信息，因此期货市场的信息含量在理论上将更高。从各发达国家的国债期货交易情况来看，国债期货市场大多能够有效地向现货市场传导信息，提高现货市场的价格发现效率。鲍建平和杨建明（2004）通过文献综述发现，英国、法国、德国的利率期货市场反应速度快于现货市场的领先指数高达91%。Persaud（ 2006）c8]认为，欧洲的利率期货市场改善了欧洲政府债券市场的价格发现效率。Mizrach和Neely（2006）发现，美国国债期货市场的信息对于现货市场具有主导性的优势。我国香港和台湾地区的利率期货市场也能够向现货市场传导信息，提高市场利率的价格发现效率。例如，张宗新等（2008）发现，香港利率期货推出后，新信息对现货市场的影响更强。邓晓兰和马保明（2009）发现台湾利率期货市场的价格发现能力高于现货市场，期货价格是现货价格变化的原因。在研究方法上，鲍建平和杨建明（2004）指出，在一个有效、无摩擦市场中，现货价格和期货价格应当是完全相关的，且能同时反映可得信息的变化，如果一个市场的价格的调整先于另外一个市场，则表明前者比后者更具有信息效率，因此实证上一般用时间序列方法回归国债期货和现货价格之间的超前滞后关系来分析期、现货市场之间的信息传导机制。
(三)研究内容与方法
本文首先对国内外国债相关理论进行了介绍，阐述了国债的涵义以及国债在经济发展中的作用。然后，在此基础之上，从法律基础、国债发行市场、国债流通市场以及国债市场的监管机制四个方面对我国国债市场存在的问题进行分析，指出目前我国国债市场中存在的缺陷与不足，最后针对如何完善我国的国债市场，以更好的规范我国国债市场的运行提出相应的对策建议。
本文在对我国国债市场存在的问题及对策进行研究时，综合运用了经济学、金融学等多个学科的相关知识，采用了比较分析方法、历史考察与现实透视、规范分析方法及制度分析方法等多种研究方法。
参考文献
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4. 李松林等，进一步发展我国国债市场的思考，财经问题研究，1999（10）。
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6. 赵巧英，我国国债市场发展研究，西北农林科技大学，2001，5
7. 石志红， 浅析我国国债市场现状及发展方向，济南金融，2006，（6）。
8. 李英霞，中国国债市场研究，中国海洋大学，2003，(9)。
9. 牛玉锐，中国国债市场有效性研究，对外经济贸易大学，2007，（4）。
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12.杜慧英，论我国国债发行市场的完善，辽宁经济，2001（10）。
13.徐清安，我国国债流通市场存在的问题及对策分析，经济评论，2000，（5）。
14.刘中文，聂国栋，国债市场存在的问题及对策研究，山东经济，2003，（9）。
15.中国债券信息网 http://www.chinabond.com.cn
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